股利分配政策作为公司三大财务决策之一 ,在公司经营中起着至关重要的作用 ,选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定 ,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障 ,因而有利于公司经营的稳定持续发展 ,实现公司价值 (股东财富 )最大化。长期以来 ,公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式 ,但至今未有一合理的、可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的原因主要是制约公司股利分配政策的因素众多 ,有公司内部的也有公司外部的 ;有市场的也有非市场的 ;有投资者、债权人的也有代理人的 ;有长期的也有短期的 ,而且各个因素之间又有相互联系、相互制约的关系。随着公司发展情况的不同 ,这些因素所占的地位又经常发生变化。所以 ,适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。本文在评析西方金融理论中最佳股利支付模式的基础上 ,定性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征。
一、最优股利分配政策的理论确定
西方金融理论中关于最优股利分配政策的确定主要有三派观点 :第一派是以沃尔特 (J、E、walter)模型为代表 ,从公司的投资收益率和基准折现率的关系来确定最佳
股利支付规模。
沃尔特在一系列假设条件下 , 研究了股票价值同每股税后利润、股利、公司的投资收益率、基准折现率之间的关系 ,建立了相应的评价股票价值的公式。
如下所示 :
即当公司投资受益率和基准折现率相等时 ,股票价值除同基准折现率有关外 ,还与公司的税后利润有关 ,而同公司的股利政策无关。
(2 )若 r>ρ,即当公司的投资收益率大于基准折
现率时 ,股利分配越少 ,股票价值越高。特别当股利支付率为零时 ,股票价值最高 ,换句话说 ,此时 ,最佳股利支付应为 0。
(3)若 r<ρ,即当公司的投资收益率小于基准折现率时 ,股利分配越多 ,股票价值越高。特别是股利支付率为 1 0 0 %时 ,股票价值最高 ,换句话说 ,此时 ,最佳股利支付为 1 0 0 %。据此 ,沃尔特认为公司最佳股利支付率完全取决于公司的投资收益率 :如果公司有许多投资收益较高的机会 ,则应少分配现金红利 ,多提成 ,甚至把税后利润全部用作投资。相反的 ,如果公司没有获利较高的投资机会 ,则应该把利润大部分、甚至全部分配给股东。第二派 ,股利显示理论认为股利支付的最佳水平应是当公司股票市场价格与公司股票内在价值一致时的水平 ,进而提出 :公司前景越好 ,股利支付水平就应越高。股利显示理论考虑股利支付最佳水平的逻辑是 :当一家公司需要为一项目筹资时 ,它要么增发新股 (配股 )要么少回购一些在外股份 ;不管哪一种情况都会导致现有股东持股比率稀释(dilution)。对于前景比较好的公司 ,降低现有股东持股比率稀释程度的价值就比较高 ,如果外部投资者都认识到这一关系 ,其结果 ,代表现有股东利益的内部人 (
管理者 )就会发放含税负的股利 ,股东持股比率稀释程度下降 ,公司股价上升。股利支付的最佳水平之所以存在 ,就是因为不同公司支付股利的边际收益不同 ,而投资者获得股利收入的税负是递增的 (随股利水平 ),因此 ,具有较好前景的公司就必须支付较高股利 ,直至股利支付的边际收益与边际成本 ,(税负成本 )相等 ,此时 ,公司股票市场价格也因为最佳股利的显示升至其内在价值水平。
第三派 ,代理成本理论认为股利支付的最佳水平应是股利支付降低的代理成本等于股利支付的税负成本时的水平。如图 1所示
,MC1 表示股利支付的边际成本 ,它渐次递增说明随股利水平的提高 ,边际税率不断提高。MR1 表示股利的边际收益 ,即因股利支付而降低的代理成本 ,比如管理层更加卖力
为股东利益着想 ;管理层更具有创新意识 ;管理层少“揩油”了等等。一开始 ,单位股利支付所降低的代理成本不断提高 ,说明此阶段股利支付的效用递增 ;当股利支付水平已达到 Q0 时 ,公司的代理问题已弱化 ,相应的 ,再提高股利的边际效用开始下降。根据西方经济学中的利润最大化原理 ,若把股利看成公司经营中一个投入要素 ,则图中 MC1 与&
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