股利支付的成本函数中税负成本、中介费用相对较好计算 ,但筹资成本的提高却是因公司各方面的情况及资本市场特定环境共同引致的 ,其中有多少是因为支付股利产生的就很难区分 ,因而股利支付的成本函数理论上存在而实际操作中真正定量确定有一定的难度。相对比而言 ,股利的效用函数确定难度更大 ,比如说因股利支付而导致的代理成本降低一项 ,因为代理成本降低转化为股利的效用是通过管理层更加卖力为股东财富着想而带来的公司价值的提高实现的 ,这里就存在两个问题 :其一 ,管理层卖力的程度、为股东财富考虑的成份有多大、对公司投资的开创性如何等等本身极难衡量 ,内部人会把种种“揩油”行为解释为公司经营发展的需要。其二 ,代理成本的降低是导致公司价值提高的各种因素之一 ,代理成本降低与因之而提高公司价值之间难以形成固定的定量关系。因此 ,前述的由股利支付的边际成本曲线与边际效用曲线的交点所形成的最优股利水平理论上存在 ,但在现实生活中是难以确定的。我们只好退而求其次 ,选择次优方案 ,寻求适度的股利支付政策。对于中国公司而言 ,适度股利分配政策可概括为 :在目标的负债 /资本? 嚷侍跫?nbsp;,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定 ,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言 ,中国公司适度股利分配政策应具有以下基本特征 :
1 .适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高 ,满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对中国资本市场不成熟的实情 ,公司股票价值的表现形式——股票内在价值频繁波动 ,简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。我们有必要对“公司价值”作进一步具体界定 ,在操作上可选择两项财务指标来替代。
(1 )每股净资产。每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值 ,公司帐面价值即等于每股净资产与普通股发行数之积。与公司市值相比 ,由每股净资产套算得来的公司帐面价值更能反映公司实际投资价值 ,尤其是在投机很强的股票市场上 ,受市场信息的影响 ,股票价格剧烈上下震荡 ,若以市场价来衡量公司价值 ,弹性太大 ,显然不符合公司经营的实际情况 ;若以每股净资产来匡算公司帐面价值 ,则不会使公司价值容易受外界因素干扰 ,可以真实地反映公司现在价值几何。在这一点上 ,以每股净资产价值最大化代替公司市场价值最大化 ,“挤出”了由市值最大化产生的“泡沫”。每股净资产最大化还可以较好地综合反映公司各方当事人的利益。
首先 ,从公司经营者的角度来说 ,每股净资产最大化促使其改善经营管理 ,提高资本经营效益 ,努力使公司价值增值。在这一点上 ,每股净资产最大化与市值最大化及利润最大化都是不矛盾的。因为每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多 ,利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升 ,从而导致公司股票市价上涨 ,也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础 ,不再是无源之水、无本之木。可见 ,每股净资产最大化在克服了市场价值最大化中非理性因素的同时 ,与市场价值最大化又取得比较好的统一。
其次 ,从投资者角度来讲 ,每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低 ,又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大 ,说明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大 ,而投资者在做投资选择时 ,总是愿意投向每股净资产增值快的企业。
不过 ,每股净资产指标是对公司历史价值高低的判断 ,至于反映公司未来发展趋势 ,可选择另一指标 :利润增长率。
(2 )利润增长率。企业利润取决于销售价格、制造成本、市场占有率 (决定销售量 )等多方面的因素。这些因素的提高又依赖于企业改善管理、降低产品成本、改进产品质量和服务、扩大市场占有率等 ,所以说 ,企业利润率的提高刺激企业在上述方面积极进取。利润增长率是一个比例性指标 ,与利润额相比 ,更能动态地反映企业发展的状况。例如在其他条件不变的情况下 ,公司本期利润 2 0 0万元 ,在同行业中可能算是很高的利润额了 ,但若与本公司上期利润 30 0万元相比 ,却是利润下降了。造成企业利润下降的原因可能是企业产品竞争力下降、市场占有率萎缩或由于经营不善导致成本提高等 ,而这一切又都代表着企业的发展潜力部分丧失。可见只有纵向地比较企业利润状况 ,才能发现企业的发展潜力 ,确定其实际投资价值 ,使对企业价值的考虑从短期走向长期。
2 .适度股利政策并非某种固定模式 ,它因公司而异。任何一家公司都会因其自身的特点、所处的特定环境而存在一种仅适合于该公司的股利政策 ,亦即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。关于这一点美国波克夏·哈斯威公司绝无仅有的股利政策是一个重要例证。按一般美国公司的做法 ,前景越好、业绩越好的公司股利水平相应也会较高 ,而不
分配公司往往是亏损公司。但哈斯威作为一家业绩卓著的公司长期以来坚持既不分红也不分股的股利政策 ,以至于 1 998年底该公司总股本仍仅 2 2 6万股 ,而股价已近每股 8万美元。对这样一种股利政策 ,哈斯威公司的董事长巴菲特作如此解释 :其一 ,分股将使新的投资者更容易购买波克夏的股票 ,也便于现有持股者的抛售。因此 ,巴菲特认为 ,他并不想要波克夏的股票处于投机者的控制之下 ,而一个高到极端价位的股票 ,就是最为有效的制止投机的方式。其二 ,不分红避免了股东与公司被双重征税 ,并且也不必在支付股利上费什么精力 ,可以把红利重新投资以获取更多的收益。其三 ,公司投资机会众多 ,赢利率极高 ,股东们投资于波克夏公司比投资于其他领域更赚钱。同时巴菲特也表示 ,如果他发现他的股东们能够找到比投资于波克夏更赚钱的方式 ,他会在那时候临时支付红利。再比较分析中国的两家绩优公司 :春兰股份、四川长虹 ,发现它们股利分配政策截然不同。春兰股份侧重派发红利 ,而四川长虹侧重高比例送红股 ,但两公司经营业绩都持续保持在较好的水平 (如表&nb sp;1所示 ),而且也给投资者提供了较高的投资回报率。以四川长虹为例 ,如果 1 996年 1月以 7. 40元的价格持有 1 0 0 0股长虹作长期投资 ,那么到了三年后的 1 999年 1月底 ,历
经了期间的送股、派息和配股后 ,持股数量增为 3952股 ,持股成本为 1 0 340元 ,而股票市值则达到了 64695元 ,投资回报率高达 530 %。同样的测算 ,投资春兰股份同期投资回报率高达 330 %。截然不同的两种股利分配政策分别支撑了两公司业绩的持续增长及其在资本市场上的良好表现 ,说明这两种股利分配政策对于这两公司而言都不失为一种适度的股利分配政策。
3.适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念 ,亦即对于某一家公司而言 ,适度股利分配政策不是一个年度概念 ,而应是在一产业周期内保持相对稳定。不过也不等于说适度
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